Francouzská lekce pro ČEZ aneb Jak nejlépe financovat jadernou energetiku

Za touto reorganizací je širší otázka: jak má energetický gigant fungovat ve chvíli, kdy před ním stojí investice na desítky let. Česko připravuje nové bloky v Dukovanech, zvažuje další dva velké jaderné zdroje v Temelíně a zároveň rozjíždí program malých modulárních reaktorů. Vedle toho bude muset modernizovat teplárenství, které stále ve velké míře závisí na uhlí, posilovat rozvodné sítě a také stavět plynové zdroje. Takřka u všech těchto projektů přitom stát neurčuje jen podmínky, ale přímo jejich smysl: bezpečnost dodávek, dekarbonizaci a energetickou soběstačnost země. Čím více takových úkolů na ČEZ přenese, tím méně se jeho rozhodování podobá běžné komerční investici.

To není česká zvláštnost. Nové jaderné zdroje patří mezi kapitálově i časově nejnáročnější infrastrukturní projekty. Výstavbu provázejí dlouhé povolovací procesy, technická složitost a riziko zpoždění i růstu nákladů. Mezinárodní energetická agentura (IEA) ve svých dokumentech upozorňuje, že u nových velkých reaktorů může návratnost přijít až 20 až 30 let od začátku projektu. To je horizont, který se jen obtížně vejde do běžného investičního rozhodování soukromého kapitálu. A zásadně to mění rozložení rizika. Investor musí kapitál vložit dlouho předtím, než začne elektrárna generovat výnos.

Proto státy u nových jaderných projektů používají mechanismy, které část stavebního nebo tržního rizika přenášejí na veřejný sektor a současně zajišťují předvídatelnější budoucí příjmy. V případě dvou nových bloků v jaderné elektrárně Dukovany má Česko kombinovat nízko úročený státní úvěr s dlouhodobým čtyřicetiletým mechanismem stabilizujícím příjmy z vyrobené elektřiny a ochranou před nepříznivými politickými a legislativním změnami. Evropská komise zároveň posuzuje soulad podpory s pravidly státní pomoci. Ekonomická otázka kolem ČEZ proto není jen „kolik bude stát nové jádro“. Zní také: kdo ponese riziko, pokud bude projekt dražší, pozdější nebo bude elektřina po jeho spuštění levnější, než se dnes předpokládá?

Francouzská zkušenost

Podobný problém řešila před několika lety Francie se společností EDF. Stát v ní už před úplným zestátněním držel téměř 84 procent kapitálu a 89 procent teoretických hlasovacích práv. Přesto se rozhodl odkoupit i zbývající akcie a firmu stáhnout z burzy. Nabídka činila 12 eur za akcii. Na dobrovolný odkup kývla jen část akcionářů, ale státu to umožnilo vytěsnit zbývající a v červnu 2023 získat celou EDF pod svá křídla.

Rozhodnutí přišlo uprostřed evropské energetické krize a několik měsíců po ruském útoku na Ukrajinu. Francouzská vláda tehdy krok zdůvodňovala mimo jiné potřebou dlouhodobě plánovat investice do jaderné energetiky. EDF měla současně udržovat stávající flotilu reaktorů a připravovat program šesti nových reaktorů EPR2 s výhledem do roku 2050. Plná státní kontrola měla zjednodušit rozhodování o kapitálu a strategii firmy v situaci, kdy její investiční horizont přesahoval několik volebních období.

Francie však zároveň zestátňovala firmu v mimořádně slabé finanční situaci. EDF v roce 2022 vykázala čistou ztrátu 17,9 miliardy eur a čistý finanční dluh dosáhl 64,5 miliardy eur. Výrobu zatížily odstávky reaktorů kvůli problémům s korozí a hospodaření firmy zhoršovaly také státní zásahy do cen elektřiny. Ratingová agentura S&P následně snížila rating EDF na BBB s negativním výhledem.

To je na francouzském příkladu podstatné. Zestátnění samo o sobě finanční problémy EDF nevyřešilo. Odstranilo ale poslední vlastnickou bariéru mezi státem a podnikem, který měl současně udržovat existující jadernou flotilu a financovat novou. Francouzská zkušenost tedy sice není jednoduchým argumentem pro zestátnění ČEZ, ale je ukázkou ceny strategické energetiky: stát může získat větší kontrolu nad investicemi, zároveň však přebírá větší část jejich rizika.

Cena rozhodování

ČEZ vstupuje do této debaty z výrazně lepší finanční pozice než EDF v době jejího zestátnění. Za rok 2025 vykázal EBITDA 137 miliard korun a čistý zisk 27,4 miliardy. To ale neznamená, že nové investice budou pro firmu jednoduché. Jaderné projekty budou soutěžit o kapitál s dalšími investicemi do plynových zdrojů, teplárenství a elektrických sítí. Pokud má ČEZ současně maximalizovat návratnost pro akcionáře a plnit cíle české energetické politiky, mohou se tyto dvě role dostat do konfliktu.

Stát může například chtít udržet výrobní kapacitu kvůli bezpečnosti dodávek, i když její návratnost nebude z pohledu akcionáře optimální. Může také preferovat investici s dlouhou návratností před projektem, který by přinesl vyšší výnos v kratším horizontu. To jsou body, kdy pro sobě stojí logika státu a logika kapitálového trhu. Pro stát je hodnotou i bezpečnost dodávek, energetická suverenita nebo schopnost ovlivnit dostupnost elektřiny v krizové situaci. Pro minoritního akcionáře je rozhodující hodnota jeho podílu, dividenda a návratnost vloženého kapitálu.

Česká vláda proto nechce jen změnit vlastnickou strukturu ČEZ. Chce získat větší kontrolu nad tím, jak bude firma kapitál v příštích desetiletích používat.

Strategická hodnota není bianco šek

Česko už podobný přístup použilo u plynárenské infrastruktury. Státní ČEPS v roce 2023 koupil od RWE šest podzemních zásobníků plynu za 360 milionů eur a následně převzal také Net4Gas, provozovatele české přepravní plynárenské sítě.

U Net4Gas činila kupní cena tři miliardy korun předem a až další dvě miliardy mohly být vyplaceny podle hospodářských výsledků. Hlavním argumentem byla energetická bezpečnost. Právě tento případ ale ukazuje i druhou stranu státního vlastnictví. Strategický význam aktiva může ospravedlnit investici, která by čistě podle komerčních kritérií vypadala jinak. Neznamená to však, že cena přestává být důležitá. Nový kabinet proto nechal nákup Net4Gas prověřit auditem KPMG.

Stejný princip se nyní přenáší na ČEZ. Stát drží necelých 70 procent akcií a chce získat stoprocentní kontrolu nad výrobou. Reorganizace zároveň oddělí zákaznický segment a umožní případnou monetizaci jeho hodnoty. ČEZ si má v nové společnosti ponechat nejméně 51 procent.

Právě prodej menšinového podílu může být jedním ze zdrojů peněz pro další krok. Analytici odhadují hodnotu prodávané části až kolem 200 miliard korun. Pokud by takové prostředky skutečně pomohly financovat převzetí výrobní části ČEZ, vznikne ekonomicky pozoruhodná konstrukce: stát by prostřednictvím reorganizace získával plnější kontrolu nad aktivy, která mají nést největší investiční riziko, zatímco část kapitálu by získal z prodeje komerčnější části skupiny.

V tom se rozhodne, zda bude reorganizace jen vlastnickou operací, nebo skutečnou změnou způsobu, jakým Česko financuje svou energetickou budoucnost. Pokud má ČEZ v příštích desetiletích fungovat jako nástroj české energetické politiky, plná státní kontrola může být logickým řešením. Neodstraňuje však rizika nového jádra. Jen mění, kdo je bude nakonec nést.

Článek vznikl ve spolupráci s ČEZ.